2008年以来适度宽松的货币政策的实证分析 适度宽松货币政策

　　2008年至今，“恢复经济”的货币政策宏观调控所处背景　　2008年下半年以后，随着金融危机全面爆发，中国人民银行货币政策迅速掉头，从实行适度从紧的货币政策转变为扩张性的货币政策。到了2010年，央行继续实行适度宽松的货币政策，引导货币条件从反危机状态向常态水平回归。2011年，由于前两年应对金融危机实施的过度宽松货币政策，已经积聚了较大的资产泡沫和通胀压力。自2011年始，央行采取稳健的货币政策。2012年始，央行决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率，此次降息意味着货币政策进一步放松的空间已经打开。

　　货币政策对于经济增长的促进作用

　　定性分析—央行运用货币政策工具调节经济

　　从货币政策的传导机制来看，央行主要是通过改变基础货币、存款准备率和货币结构比率来调节货币供应量，继而影响消费和投资，最终对经济产生作用。自金融危机发生以来，央行审时度势及时调整政策方向，综合运用各种货币政策工具扩大货币供应量，对于遏制经济下滑发挥了积极的作用。

　　1、运用存款准备金政策和利率政策调节基准利率。2008年中国人民银行先后4次下调存款准备金率，5次下调金融机构存贷款基准利率，以扩大货币供给量，拉动经济增长。2011年始，鉴于前两年过快过多的扩大货币供应量造成通货膨胀压力增大，中国人民银行6次（1月至6月）上调存款准备金率，3次（2月至7月）上调金融机构人民币存贷款基准利率。

　　2、通过公开市场业务，调节银行体系的流动性。2008年9月开始，受金融危机影响，央行票据的发行量由第三季度的9 810亿元下降为第四季度的3710亿元；并且暂停发行3年期央行票据，调减1年期和3个月期中央银行票据发行频率，适合增加短期正回购品种，保证流动性供应。

　　3、运用再贴现政策调节信贷结构。一是增大贴现额346亿元，主要用于支持“三农”信贷投放和中小企业融资；二是两次下调贴现率共2.52个百分点，支持金融机构进一步扩大票据融资。

　　总的来说，央行通过运用“三大法宝”，多管齐下，既从总量上调节流动性又从结构上调节信贷方向，对于经济产生了积极的调控作用。

　　定量分析—建立M2和GDP模型进行实证分析

　　1、建模思路

　　本文试图建立M2与GDP之间的计量回归模型，通过分析货币政策的有效性，从而论证适度宽松的货币政策对经济增长具有促进作用。

　　（1）选择变量。本文的模型是以我国国内生产总值的自然对数值ln （GDP）作为被解释变量，以货币和准货币的自然对数值ln（M2）作为解释变量，以此来分析货币供应量和经济增长之间的关系。在软件中用ly代表ln（GDP），用lm代表ln（M2）。

　　（2）数据来源。本文的原始数据M2和GDP均来源于国家统计局统计年鉴，时间区间为1990—2010。模型中的变量是通过对原始数据取自然对数值获得的。

　　2、数据分析

　　（1）考虑因变量与解释变量是否存在线性关系， 绘出ly和lm的散点图（图1），可知两者之间具有显著的线性关系。

　　图1　ly-lm散点图

　　考虑所选取的时间序列数据是否具有平稳性，对ly和lm进行单位根检验。由表1可知ly，lm均为平稳时间序列，则由这一组变量构造的模型不是“伪回归”。

　　3、建立模型

　　（1）根据经济理论构造模型

　　其中ly代表对国内生产总值取自然对数，a， b代表线性回归系数，lm代表对货币供应取自然对数，%e（1）为回归残差，以此模型来分析货币供应量对国内生产总值的弹性。

　　（2）用普通最小二乘法进行估计，估计结果为

　　Ly = 2.2267 + 0.789lm

　　（14.426） （60.282）

　　R2=0.9948， R2==0.9945　F=3633.925　S.E=0.066090　DW=0.51

　　（3）模型检验

　　lm的符号为正，体现了货币供应量的增加对社会总产出的促进作用，符合经济理论。

　　由R2==0.9948，R2==0.9945可知样本回归线对于样本观测值的拟合程度高；当显著性水平a=0.05时，F统计值为3633.925，远远大于临界值F（1，19）=4.38，方程总体显著性好；a和b的t检验值均大于t0.025（19）=2.093，解释变量具有显著性；此时DW∈（0，dl）dl=1.22范围内，猜测随机误差项存在自相关。

　　1）异方差检验

　　运用white检验，由WT=TR2==2.97778小于临界值X20.05（1）=3.84，可知模型中不存在异方差，结果如表2。

　　表2　white检验结果

　　2）自相关检验

　　运用LM检验滞后期为2时，LM=TR2==13.059大于X20.05（2）=5.99，拒绝原假设。可知该模型存在二阶自相关。（检验结果如表3）

　　表3　LM检验结果

　　3）自相关修正

　　运用Cochrene-Qractt二阶段迭代法，求出%j1=1.0467，μj2=-0.3679

　　et=1.0467et-1-0.3679et-2+vt

　　令ly1=ly-1.0467ly（-1）+0.3679ly（-2），

　　lm1=lm-1.0467lm（-1）+0.3679lm（-2），

　　建立新的模型，运用广义差分法消除自相关，回归结果为

　　Ly1=0.7540+0.78Lm1

　　（5.828）（23.550）

　　R2=0.9703　R2=0.9685　F=554.6237　S.E=0.042144　DW=1.9314

　　修正后的DW值显著提高可知模型的自相关问题已经得到解决。修正后的模型解释变量的符号和大小符合经济理论，模型不存在异方差和自相关问题。

　　（4）结论

　　修正后的回归结果ln（GDP）=0.7540+0.78ln（M2），表明货币供应量（M2）每增长1个百分点，国内生产总值（GDP）增加0.78个百分点。由此可见，运用货币政策调控宏观经济，能够较大程度地促进国民经济的增长。综上所述，货币政策是有效的，这与现实中货币供应量与经济增长的同方向变化是相符的。

　　当前货币政策的选择和建议

　　虽然2009年适度宽松货币政策实施初级阶段，我国不会爆发通货膨胀，但由于货币政策存在时滞，从2010年—2011年数据来看，过快过多地放松银根对于未来币值的稳定会产生较大的影响，央行已经调整通胀预期并于2011年6次上调存款准备金率，3次上调金融机构人民币存贷款基准利率。但货币政策从紧力度过大，可能导致经济增速下滑过快，有出现经济滞胀的风险。虽然我国已经慢慢地走出了经济危机的阴影，但是经济复苏之路才刚刚起步。目前的经济形势只能说是暂时性稳定还有着相当的脆弱性，再者当前我国出口总量大幅下降，外贸摩擦不断，外需面临大量萎缩的局面。因此宏观经济政策的方向不能变，实行积极的财政政策的同时，还必须辅以适度宽松的货币政策以减少挤出效应来延续中国经济增长的基本速度，央行制定当期货币政策目标应该侧重以促进经济增长为主。

　　在央行贯彻适度宽松的货币政策过程中，有两点是应该注意的：

　　第一，引导金融机构合理增加信贷投放。2009年以来金融机构的大量信贷已经“偏离了”适度宽松的货币政策，利益的驱动导致金融机构盲目地扩大信贷规模，导致不良贷款的激增，最终可能会酿成流动性困境。因此，央行应当加强对金融机构的风险管理，引导金融机构信贷流向和流量，防止金融机构过度放贷。

　　第二，防范通货膨胀预期。经济企稳回升的同时，货币供应量会不断增加，而2012年一季度宽松的货币政策又加大了流动性释放的幅度。过度的货币发行势必会引发新一轮的通胀，因此央行应该采取有效的措施防范预期通货膨胀的发生，保持币值稳定。

　　（作者单位：安徽大学经济学院）